Crescimento sem capital: o retrato de um ciclo que se esgota
O gráfico que ilustra este artigo mostra uma trajetória de desaceleração, não de acomodação. Os 3,2% de 2023, os 3,4% de 2024, os 2,3% de 2025 e os 1,76% projetados para 2026 formam uma curva descendente que só revela sua natureza quando se examina a composição do produto.
Em 2024, o consumo das famílias cresceu 5,1%, as importações avançaram 15,6% e o consumo do governo subiu 2,0%, enquanto a formação bruta de capital fixo, mesmo com alta de 6,9%, foi insuficiente para elevar a taxa de investimento. No ano seguinte, o consumo do governo voltou a crescer 2,1% e o investimento apenas 2,9%, o que fez a taxa de investimento recuar de 16,9% para 16,8% do PIB, com a poupança em 14,4%, insuficiente para financiar a acumulação de capital. O país consome mais do que poupa.
As estimativas correntes de produto potencial, entre elas as da Instituição Fiscal Independente, situam o crescimento tendencial entre 1,5% e 2,0% ao ano. Isso muda a leitura dos dados. Os 3,2% de 2023 vieram de safra excepcional, portanto de oferta. Os 3,4% de 2024 vieram de demanda, com consumo acelerado, importações em alta e poupança baixa, e superaram o potencial. Já os 1,76% de 2026 não são acomodação cíclica, e sim convergência para o que a economia entrega sem gerar inflação. O PIB per capita subiu 1,9% em 2025 e caminha para menos de 1% neste exercício, o que, para uma população que envelhece, significa estagnação material.
O quadro fiscal confirma o diagnóstico. O setor público consolidado registrou déficit primário de R$ 55,0 bilhões em 2025, 0,43% do PIB na apuração do Banco Central, enquanto o Governo Central, na apuração do Tesouro Nacional, ficou em R$ 61,7 bilhões, 0,48% do PIB, diferença explicada pelo superávit de estados e municípios. O número oficial esconde mais do que revela, porque o cumprimento formal da meta depende de deduções legais que somam entre R$ 62,8 bilhões e R$ 69,8 bilhões, e a contenção de despesas anunciada no quarto bimestre deste ano ficou em R$ 16,1 bilhões, dos quais apenas R$ 2,4 bilhões em bloqueio efetivo.
Em relatório de agosto, a Instituição Fiscal Independente apontou déficit estrutural de 1,4% do PIB acumulado até o segundo trimestre. Nos doze meses até agosto, a receita líquida cresceu 4,0% e a despesa primária 5,6%, e o déficit saltou de R$ 27,5 bilhões para R$ 68,7 bilhões. Os estoques de dívida dizem mais sobre a trajetória do que o resultado primário. A dívida bruta encerrou 2025 em 78,7% do PIB, R$ 10,0 trilhões, com alta de 2,4 pontos em doze meses. A dívida líquida, que abate os créditos do setor público junto ao sistema financeiro e a base monetária, subiu 4,0 pontos e alcançou 65,3% do PIB, R$ 8,3 trilhões, movimento que o Banco Central atribui sobretudo aos juros nominais incorporados ao principal. A líquida avançou mais que a bruta, sinal de que o passivo cresceu enquanto a base de ativos que o reduzia encolhia. Daí a implicação direta: déficit primário próximo de zero não estabiliza a dívida, porque o custo de carregamento a empurra para cima. O ajuste necessário, da ordem de 2,0% a 2,5% do PIB de superávit primário, foi transferido para o futuro.
Em 2026, o Congresso remanejou verbas de Previdência, Pé-de-Meia e Auxílio Gás para acomodar R$ 40,8 bilhões em emendas, valor elevado a R$ 44,8 bilhões no projeto de 2027. É o retrato operacional do patrimonialismo orçamentário, em que a despesa deixa de responder ao interesse público e passa a responder ao calendário de quem a indica.
A estrutura tributária agrava o quadro. A carga bruta atingiu 32,40% do PIB em 2025, maior patamar da série iniciada em 2010, sem contrapartida em serviços públicos. A reforma em transição acrescenta incerteza, com alíquota de referência da CBS calculada pelo TCU em 11,3% e estimativa conjunta com o IBS em 27,91%, a ser chancelada até dezembro, com período de teste em 2027. Tributar consumo nesse patamar, em economia de renda média e produtividade baixa, encarece a formalização e desestimula o investimento.
No crédito, o estoque do sistema financeiro equivale a 55,6% do PIB em julho de 2026. O BNDES desembolsou R$ 169,7 bilhões em 2025, alta de 27% em relação a 2024, sobre aprovações de R$ 237,9 bilhões que, somadas a R$ 128,2 bilhões em garantias, levaram o fomento total a R$ 366 bilhões. O estoque de aprovações acumulado em doze meses chegou a R$ 276 bilhões até junho de 2026, o equivalente a 2,1% do PIB, contra 0,9% em 2019, quando o volume era de R$ 63 bilhões. Cerca de 34% dos desembolsos saíram de fontes incentivadas, incluindo R$ 25,5 bilhões do Plano Safra e R$ 19,0 bilhões de apoio emergencial a exportadores. Crédito direcionado e subsidiado convive com Selic de 13,75% e transfere renda para devedores selecionados, enfraquecendo a transmissão da política monetária. Os números setoriais confirmam o diagnóstico, com indústria em 1,4%, serviços em 1,8% e agropecuária em 11,7% no ano passado, esta última dependente de safra e de preço de commodity. A informalidade alcançou 37,4% dos ocupados no segundo trimestre de 2026 e o trabalho por conta própria chegou a 25,3%, o que mostra onde o excedente de mão de obra se acomoda quando o custo de formalizar supera o benefício.
O cenário externo e o monetário completam o quadro. O Fundo Monetário Internacional projeta 2,2% para 2026, ou seja, 0,44 ponto percentual acima dos 1,76% que o gráfico apresenta como projeção, e 1,9% para 2027, ano que o gráfico não alcança. As duas estimativas foram revisadas para baixo em outubro, de 2,4% e de 2,2%, e mesmo assim o Fundo permanece mais otimista que o consenso doméstico, o que sugere que o investidor local não desconta apenas o ciclo do ano corrente, mas a probabilidade de que o ajuste fiscal termine executado por inflação, e não por corte de despesa. O Banco Central manteve a Selic em 13,75% ao ano em novembro, com a inflação ao consumidor em 4,62% em doze meses, acima do teto da meta, e projeções de 5,6% para 2026 e de 4,7% para 2027. O real devolveu em poucas semanas a valorização de quase 10% acumulada ao longo do ano, e as casas de análise já trabalham com dólar a R$ 5,30 no fim de 2026 e a R$ 5,50 em 2027.
A conclusão não admite meias palavras. A gestão de Lula entregou um ciclo de consumo financiado por transferências, crédito direcionado e arrecadação recorde, e postergou a única variável capaz de alterar a trajetória, que é a redução do gasto corrente do Estado combinada com a expansão do investimento privado. Sem isso, 1,76% não é piso, é teto.
Na prática da alocação de capital, o critério deixa de ser o nível da dívida e passa a ser a inclinação da curva. Com 78,7% do PIB em 2025 e cerca de 81% projetados para este exercício, o Brasil opera bem acima da faixa de 60% a 75% que separa disciplina fiscal de prêmio de risco. Ativos brasileiros exigem retorno crescente, a exposição a prazos longos deve ser evitada e a proteção contra inflação passa a valer mais do que a busca por retorno nominal.
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